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國(guó)信證券 王開(kāi) 陳銳

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)已成為制約產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要障礙。2025年以來(lái)，國(guó)家密集出臺(tái)了一系列“反內(nèi)卷”政策措施，旨在遏制惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)、淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。這些政策正在深刻改變多個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利模式，有助于改善A股市場(chǎng)的基本面。國(guó)信證券策略研究團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上較早提出“反內(nèi)卷”和“供給側(cè)”的投資主線(xiàn)并開(kāi)展了一系列研究，2024年度策略主題為《優(yōu)化供給，尋找優(yōu)質(zhì)公司》，2025年度策略主題為《供需優(yōu)化，新質(zhì)領(lǐng)航》，過(guò)去一年間從并購(gòu)重組、企業(yè)出海到供需格局優(yōu)化指引投資線(xiàn)索，于2025年2月11日提出《積極信號(hào)：擴(kuò)內(nèi)需、反內(nèi)卷》的利好邏輯。展望未來(lái)，“反內(nèi)卷”是新一輪A股行情主線(xiàn)。

一、“反內(nèi)卷”的政策脈絡(luò)

“反內(nèi)卷”作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的新關(guān)鍵詞，其發(fā)展歷程呈現(xiàn)出從理念提出到制度設(shè)計(jì)再到具體落實(shí)的清晰脈絡(luò)。2024年7月30日，中共中央政治局會(huì)議首次明確提出要防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)，標(biāo)志著這一概念正式進(jìn)入國(guó)家政策視野。同年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，將其納入宏觀經(jīng)濟(jì)治理框架。進(jìn)入2025年，政策推進(jìn)明顯加速。3月份的政府工作報(bào)告在縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)部分再次強(qiáng)調(diào)綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)；5月至6月間，《反“內(nèi)卷”該出手時(shí)就出手》等文章相繼發(fā)表，重點(diǎn)指出光伏、新能源汽車(chē)等行業(yè)的“價(jià)格戰(zhàn)”現(xiàn)象；7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議明確指出要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。

政策體系的多層次構(gòu)建是當(dāng)前“反內(nèi)卷”工作的顯著特點(diǎn)。在法律層面，2025年6月27日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十六次會(huì)議表決通過(guò)新修訂的《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，明確將“低于成本的惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)、刷單差評(píng)、拖欠貨款”等平臺(tái)經(jīng)濟(jì)中的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)行為納入禁止范圍，為執(zhí)法提供了明確依據(jù)。在勞動(dòng)權(quán)益保障方面，3月16日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》把“保障休息休假權(quán)益”擺在重要位置，要求常態(tài)化督查帶薪年休假、嚴(yán)禁違法延長(zhǎng)工時(shí)，釋放消費(fèi)潛力。在產(chǎn)業(yè)政策領(lǐng)域，7月18日，工信部表示將實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。

當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策呈現(xiàn)出中央統(tǒng)籌與行業(yè)自律相結(jié)合的特點(diǎn)。一方面，中央通過(guò)法律修訂、產(chǎn)業(yè)政策等頂層設(shè)計(jì)提供制度框架；另一方面，鼓勵(lì)行業(yè)協(xié)會(huì)和企業(yè)通過(guò)自律公約等方式主動(dòng)調(diào)整。例如，在汽車(chē)行業(yè)，多家車(chē)企聯(lián)合承諾“對(duì)供應(yīng)商60天內(nèi)結(jié)清貨款”，工信部同步開(kāi)通投訴窗口監(jiān)督執(zhí)行；在光伏行業(yè)，多家企業(yè)表示堅(jiān)決支持國(guó)家對(duì)光伏行業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出的政策導(dǎo)向。鋰電、光伏、工業(yè)機(jī)器人、鋼鐵等行業(yè)通過(guò)各自的行業(yè)規(guī)范條件提升準(zhǔn)入門(mén)檻，其中光伏、鋰電、用能產(chǎn)品設(shè)備同樣設(shè)定了產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)進(jìn)一步提高“內(nèi)卷”成本的方式，優(yōu)化產(chǎn)能布局與價(jià)格機(jī)制，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)非頭部企業(yè)的主動(dòng)出清。這種政府引導(dǎo)與市場(chǎng)響應(yīng)相結(jié)合的模式，有助于提高政策落地的精準(zhǔn)性和可持續(xù)性。

二、本輪“反內(nèi)卷”的主要特征

與2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相比，本輪“反內(nèi)卷”政策呈現(xiàn)出覆蓋范圍更廣和問(wèn)題類(lèi)型更復(fù)雜兩大特征。2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要針對(duì)鋼鐵、煤炭等上游工業(yè)領(lǐng)域的供需錯(cuò)配問(wèn)題，而本輪政策則同時(shí)應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的“需求不足”問(wèn)題和新興行業(yè)的“供給擴(kuò)張”問(wèn)題。在傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、水泥等領(lǐng)域，政策著力解決因房地產(chǎn)下行導(dǎo)致的需求萎縮和產(chǎn)能過(guò)剩，主要通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能、控制產(chǎn)量來(lái)平衡供需；在新興行業(yè)如光伏、新能源汽車(chē)等領(lǐng)域，則主要應(yīng)對(duì)前幾年激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩和惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)，主要強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律和技術(shù)升級(jí)。

通過(guò)供給收縮和競(jìng)爭(zhēng)秩序重塑，“反內(nèi)卷”政策能夠改善多個(gè)行業(yè)的盈利前景。短期來(lái)看，“反內(nèi)卷”通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能或?qū)嵤┫蕻a(chǎn)等措施減少供給，同時(shí)配合擴(kuò)大內(nèi)需政策增加需求，形成改善供需結(jié)構(gòu)的政策合力，推高商品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)。長(zhǎng)期而言，“反內(nèi)卷”被視為構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的重要組成部分，通過(guò)改革建立優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，有助于形成“創(chuàng)新—盈利—再投資”的良性循環(huán)。

三、“反內(nèi)卷”助力A股市場(chǎng)基本面改善

2020年以來(lái)，在流動(dòng)性不斷釋放、資金成本不斷降低的過(guò)程中市場(chǎng)難有起色，代表需求的利潤(rùn)和價(jià)格一波三折，主要原因還是在部分特定產(chǎn)業(yè)形成了結(jié)構(gòu)性難題，流動(dòng)性堆積成為堰塞湖。代表需求端的財(cái)政、產(chǎn)出、融資等周期在過(guò)去五年間趨勢(shì)走弱，而唯有代表供給端的資本開(kāi)支周期觸底反彈、一路向上，流動(dòng)性并沒(méi)有轉(zhuǎn)為實(shí)際需求，甚至在部分領(lǐng)域造成供需格局的錯(cuò)配。2015年以來(lái)，各宏觀周期從同步到分化；2018年以來(lái)需求中樞下移、周期屬性仍在，但資本開(kāi)支周期獨(dú)立上行。2021年以來(lái)，企業(yè)資本開(kāi)支獨(dú)立于宏觀周期的增長(zhǎng)是產(chǎn)能和供給雙擴(kuò)張的微觀因素。按照上一輪供需兩側(cè)發(fā)力經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性的投放是先行政策，而產(chǎn)能利用率的改善才能真正提振利潤(rùn)、擺脫價(jià)格低迷難題的“治本”之策。

因此從供給側(cè)角度，“反內(nèi)卷”通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)，將有助于A股市場(chǎng)基本面的改善。在2015年底開(kāi)啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，雖然工業(yè)產(chǎn)能利用率隨著產(chǎn)能去化進(jìn)程而下降，但產(chǎn)能去化后的供給結(jié)構(gòu)改善又促進(jìn)了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)得以提振。當(dāng)下，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)“內(nèi)卷”導(dǎo)致了價(jià)格、消費(fèi)低迷的現(xiàn)象，“反內(nèi)卷”或?qū)⒊蔀楣┬韪窬指纳频拈L(zhǎng)期因素。

以國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)中的制造業(yè)為例，產(chǎn)能收擴(kuò)和杠桿漲落在過(guò)去五年里形成一輪完整的周期循環(huán)。起初是抗疫環(huán)節(jié)（2020年3月至12月），全球產(chǎn)業(yè)遇冷，產(chǎn)能受限但利用率高，盈利不穩(wěn)導(dǎo)致資本杠桿擴(kuò)張不足。接著進(jìn)入恢復(fù)階段（2021年3月至2022年3月），中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能快速恢復(fù)，滿(mǎn)足全球需求，產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂回落，資本開(kāi)支和負(fù)債率上行。然后是優(yōu)化提振階段（2022年6月至2023年3月），產(chǎn)能利用率下滑，加杠桿后勁不足。最后，在修復(fù)重啟階段（2023年6月至2024年6月），政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖，產(chǎn)能利用率修復(fù)，杠桿運(yùn)用更謹(jǐn)慎，負(fù)債收斂。

本輪國(guó)內(nèi)價(jià)格低迷的誘因在于產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張而非需求不足，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)進(jìn)步等供給側(cè)變化是破局關(guān)鍵。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化供給的重要戰(zhàn)略部署，也是解決供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位的必然要求。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的引領(lǐng)下，產(chǎn)能去化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為新一輪供需平衡的著力點(diǎn)，為當(dāng)下情形提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)階段，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍上行，而部分新興產(chǎn)業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下產(chǎn)能利用率反而有所下滑。需求的低位運(yùn)轉(zhuǎn)難以匹配供給的大幅擴(kuò)張，供需錯(cuò)配下價(jià)格和利潤(rùn)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷。“反內(nèi)卷”政策正是通過(guò)化解這種結(jié)構(gòu)性矛盾來(lái)改善基本面現(xiàn)狀。

另外，從全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)（技術(shù)）、中（產(chǎn)能）、短（庫(kù)存）周期的對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)在長(zhǎng)周期和短周期都有領(lǐng)先，中周期和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比有提升空間。短期來(lái)看，雖然PPI同比低迷，但CPI同比已有回暖，考慮工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比，國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期較歐美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)領(lǐng)先；長(zhǎng)周期角度來(lái)看，雖然海外OpenAI開(kāi)啟了人工智能的周期，但國(guó)內(nèi)DeepSeek等企業(yè)算力平替和技術(shù)突圍后來(lái)居上，同時(shí)考慮航天軍工、創(chuàng)新藥等新興產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)開(kāi)花，用更廣義的全要素生產(chǎn)率對(duì)GDP貢獻(xiàn)來(lái)衡量長(zhǎng)周期技術(shù)滲透，國(guó)內(nèi)企業(yè)較歐美日企業(yè)顯著跑贏；僅在中周期角度，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率仍有提升空間，處在2021年產(chǎn)能周期回落后的低位，這也是“反內(nèi)卷”政策著力解決疏導(dǎo)的堵點(diǎn)和難點(diǎn)。

綜上所述，“反內(nèi)卷”政策通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能、遏制惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)、重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序，將直接改善A股制造業(yè)的供需結(jié)構(gòu)和盈利彈性：一方面供給收縮推升價(jià)格、增厚企業(yè)利潤(rùn)；另一方面技術(shù)升級(jí)與行業(yè)出清帶來(lái)龍頭估值溢價(jià)，尤其利好化工、有色、新能源汽車(chē)、鋰電池等上游材料和中下游新興產(chǎn)業(yè)，為A股提供可持續(xù)的基本面支撐與中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

王開(kāi) 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所策略首席分析師

執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0980521030001

陳銳 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)展研究中心分析師

執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0980516110001