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毛軍
2025-08-09 21:42
今年以來，受國內外經濟形勢和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率經歷了一番起伏，截至9月初，過去三個月時間累計升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續走強，關于人民幣匯率走強的背后成因、人民幣變化趨勢對于經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。
中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日舉辦了主題為”當前人民幣匯率變化趨勢與機制完善”的研討會，央行原調查統計司司長、上海市人民政府參事、中國財富管理50人論壇（CWM50）特邀學術成員盛松成表示，2017年5月我國央行引入了逆周期調節因子。逆周期調節因子作為一種手段，可以緩解匯率超調。雖然央行有時可能也會運用逆周期調節因子，但總體看用得比較少。尤其是最近大半年以來，人民幣兌美元匯率基本由市場供需關系決定。可以認為，目前我國已經基本退出對匯率的常態化干預。
盛松成認為，沒有必要對目前的匯率制度做比較大的改動。目前我國對資本流入的態度是寬進嚴出，不管是短期資金，還是長期資金，都歡迎進來。預計在未來比較長的時間內，資金都會大量流入。現在應該警惕短期資金的大量流入，因為短期資金大量流入可能提高輸入性的通貨膨脹壓力、推高國內資產價格。我國不僅應該開放讓外資可以進來，同時我國資金也可以出去，讓企業對外直接投資，收購、并購高新技術企業，購買能源資源。
以下是盛松成發言全文：
一、我國已基本退出對匯率的常態化干預
從匯率制度的發展過程來看，我國從2005年開始進行“匯改”。第一個標志性的時間點是2005年7月21日，提出了參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。另一個標志性的時間點是2014年3月17日，我國開始允許人民幣兌美元的匯率日波幅由±1%擴大到±2%。
影響最大的是2015年的“8.11”匯改，是我國匯改發展史上的“里程碑”，其中最主要的是人民幣匯率中間價形成機制的改革，即：人民幣匯率中間價=上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變動，這實際上可給報價的商業銀行作為參考。在次日上午9點，共有13家報價行進行報價，去掉一個最高價，去掉一個最低價，加權平均得出中間價，然后在9點15分宣布當日中間價， 9點30分開始交易。
“8.11”匯改還將人民幣一次性貶值約2%。這是因為從2014年下半年到2015年“8.11”匯改，差不多一年的時間中，人民幣一直在承受貶值壓力，央行想借此次匯改將壓力一次性釋放。
為了應對“8.11”匯改后資本大量的流出和匯率的波動，2017年5月我國央行又引入了逆周期調節因子。逆周期調節因子作為一種手段，可以緩解匯率超調。如下圖所示，藍色是中間價，紅色是前一天美元兌人民幣的即期匯率。從兩條線的擬合度可以看出，在一般情況下，如果兩條線擬合度較高，說明逆周期調節因子運用得相對較少，如果兩條線擬合度較低，說明逆周期調節因子運用得比較多。
當然，也不能就此一概而論。商業銀行不一定完全根據前一交易日的價格向中央銀行報價，因為每家機構持有的幣種和頭寸的情況不同。但是從趨勢上看得出來，比如說，在去年的8月至10月，中間價和前一天的收盤價相差較大，說明這兩個月中逆周期調節因子的運用可能是比較頻繁的。接下來雖然有時可能也會運用逆周期調節因子，但總體看用得比較少。尤其是最近大半年以來，人民幣兌美元匯率基本由市場供需關系決定。可以認為，目前我國已經基本退出對匯率的常態化干預。
我的一個觀點是，沒有必要對目前的匯率制度做比較大的改動。可能在這個方面我會是少數派，所以我今天是拋磚引玉，向大家學習。
為什么我認為沒有必要對目前的匯率制度做比較大的改動？因為如果要做比較大的改動，無非是在兩個方面：一是提高匯率的日波動幅度，超過2%，二是取消中間價，實現匯率完全清潔浮動。
人民幣匯率日波動幅度從2014年開始就提高到2%了，而在此后的時間里，匯率日波動基本上都沒有超過2%。日2%已經是一個較大的幅度了。所以我認為沒有必要再將其提高至超過2%，比如宣布將人民幣匯率日波幅上限提高到3%、4%等。
企業往往希望匯率基本穩定，因為這樣可以避免匯率波動造成的干擾，企業可專注于生產和經營，而不需要過多地判斷匯率的變化趨勢。如果匯率大起大落，企業反而會利用匯率去套利，也就離開它的本行了。所以人民幣匯率保持基本穩定是比較理性的，我長期以來都持有這種觀點。
近期還經常聽到這樣一句話，叫做“增強人民幣匯率彈性”。我覺得這樣說沒有什么大問題，但實際上不是很恰當。因為人民幣的匯率是否彈性大，實際上也就是它的波動幅度大不大，這應該是由市場來決定的，而不是我們去增強的。這樣講給人們的印象就是中央銀行在主動增強人民幣匯率彈性。事實上，我們現在已基本退出常態干預，讓市場來決定匯率，而且實際上近期人民幣匯率波幅并不高，就像我剛才所說的，日匯率波幅并沒有達到2%。
如果現在宣布匯率波幅擴大，可能會擾亂市場預期，鼓勵匯率投機，對原本比較平穩的外匯市場造成市場預期的紊亂，所以我覺得目前不宜宣布擴大匯率波幅。
二、越來越多的國家選擇中間狀態的匯率制度
我們究竟應該選擇完全的“清潔浮動”匯率制度，還是保持有管理的浮動匯率制度？現在有一種觀點，認為我們應該實行完全的“清潔浮動”匯率制度。我最近在查閱資料后發現，宣布匯率自由浮動的國家本身也會干預市場，而不是完全遵循匯率“清潔浮動”。
這在國際上有很多例子，比如說，日本在2003年為了避免日元升值，一次性買入了1500億美元，而此前日元已經完成了匯率市場化。2010年，歐債危機爆發以后，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導致通貨緊縮。于是，瑞士央行于2011年9月設定瑞士法郎兌美元匯率上限，以緩解通縮壓力。也就是說，哪怕是宣布了實行“清潔浮動”匯率制度的國家，在必要的時候，也會進行干預。所以，我們保留干預的手段，保留逆周期調節因子是完全必要的。當然，逆周期調節因子運用不運用是另外一回事。
如下圖所示，這是國際貨幣基金組織成員國中實行不同匯率制度的國家占比，該數據每年都會公布一次，目前最新的數據是2019年的。公布的各個成員國的匯率制度有很多，大致可歸類為三種：（1）固定匯率制度，（2）有管理的浮動匯率制度，（3）清潔浮動匯率制度。
從2009年至2019年，在這10年中，實行硬盯住匯率制度，也就是固定匯率制度的國家，占比在提高，從12.2%提高到12.5%。而實行軟盯住匯率制度，我們可以把它理解為類似我國的有管理的浮動匯率制度，占比從2009年的34.6%，提高到了2019年的46.4%，提升了接近12個百分點，說明采取類似我國的匯率制度的國家已越來越多，也表明“清潔浮動”不一定優于非“清潔浮動”。
2016年8月，IMF將我國的匯率制度歸類為“軟盯住匯率制度”當中的“穩定化安排”。因為軟盯住匯率制度也有好幾種，其中有一種就叫做“穩定化安排”。在2009年的時候，“穩定化安排”的占比只有6.9%，現在已經達到13%，幾乎翻了一番。我舉這個例子是為了說明，實行“清潔浮動”匯率制度并不是各國匯率制度改革的趨勢。
三、目前應關注短期資金大量流入和人民幣過快升值
我認為未來資本流入壓力可能會進一步加大。在1999-2014年和2017-2019年期間，我國持續“雙順差”，后來順差減少了，資本項目逆差的情況也有。
現在又出現了新的變化，流入我國的資金開始增多。今年7月，銀行代客結售匯順差32.12億美元，外資通過陸股通凈增持A股104億元，將中債登和上清所的數據加總的境外機構單月增持債券1649億元。8月份，國家統計局公布的北向資金雖然小幅凈流出20.3億元，但是境外機構繼續增持人民幣債券合計1370.7億元。由此可見，大家對人民幣的資產還是很看好的。8月份，我國外匯儲備余額達到3.16萬億元，比上個月增加102億元，已經連續5個月上升。
我們現在應該警惕短期資金的大量流入，因為短期資金大量流入可能提高輸入性的通貨膨脹壓力、推高國內資產價格。
我們應該對資金的流入做一個分析。保持開放的方向是對的，但是也不能一開了之、什么資金都可以進入。目前我國對資本流入的態度是寬進嚴出，不管是短期資金，還是長期資金，都歡迎進來。預計在未來比較長的時間內，資金都會大量流入。大家知道，第一，我國的經濟恢復得比西方國家好；第二，國內外利差比較大，近期我國十年期國債利率在3%左右，有時甚至超過3%，而美國只有在0.7%左右，低的時候只有0.6%左右。此外，匯率升值趨勢也比較明顯。7月上旬，人民幣兌美元匯率升值破了7的關口。8月以來，無論是人民幣兌美元雙邊匯率，還是人民幣兌一籃子貨幣都明顯升值。8月31日，人民幣兌美元在岸、離岸匯率雙雙突破了6.85。
以下左圖是美元兌人民幣在岸、離岸即期匯率。最近一段時間，美元貶值較多，人民幣升值較快，這一變化和美元指數本身有關系。而人民幣最近的升值不單單是對美元的升值，因為人民幣匯率指數本身也在上升，匯率指數是通過一籃子貨幣計算出來的，說明人民幣對全球的主要貨幣都處于一個升值趨勢。
所以，正如我剛才所說，國內利率比國外高2個百分點以上。同時，人民幣匯率又在升值的過程中，所以我們要高度關注短期資金對國內金融市場的沖擊，不能一放了之。很可能大量進入的資金恰恰是短期資金，甚至是投機的資金，而不是直接投資到我國的實體經濟當中。如果直接投資到我們的實體經濟當中，我們當然是歡迎的，但是如果是短期資金的流動，就容易造成金融市場波動、通貨膨脹和資產價格上升。
我們現在需要關注的是大量的短期資金流入我國。現在全球主要央行都實行寬松的貨幣政策，比如美聯儲的總資產已經在半年多的時間內從3.7萬億美元增加到7萬億美元左右，預計未來還會進一步擴張。這個時候，美國很希望資金流出去。所以此時，如果我們敞開大門使得外部資金可以無條件流進來，而又嚴格限制國內資金流出去，這實際上對我們是不利的。
我認為不僅應該開放，讓外資可以進來，同時我國資金也可以出去。我這里主要指的是企業對外直接投資，收購、并購高新技術企業，購買能源資源。當然這些方面的難度是越來越大的，因為西方國家尤其是美國，對我們的限制很厲害。在這樣的情況下，我們自己更不應該給自己設限，而應鼓勵企業去投資國外的實體經濟。相反，我們如果限制住我國企業對外投資，而讓大量資金流進來，最后的結果很可能是幾個月后短期資金大量流出，這個過程中，我們還被剪了“羊毛”。當然，我主張企業資金走出去并不是說可以去投機炒房地產、買藝術品等等。但是對于直接投資，我認為我們應該鼓勵。
如果認為資金流入越多越好，流出越少越好，這就是犯了300年前重商主義的錯誤。如果只能進來，不能出去，那么人家的資本也不會進來，而且實際上也確實做不到。
對于短期資金的流入，我們也可以借鑒西方國家曾經采取過的一系列手段。比如，冰島曾經在2016年對部分流入外資收取高達75%的無息準備金，在儲蓄一年以后降至40%。目的是要把錢留住，使它們真正地投入實體經濟中，或者在金融市場中也可以，但是不能進行短期炒作。韓國從2011年開始對銀行非存款外匯負債收取“宏觀審慎稅”，負債期限越長稅率越低。負債不到6個月的稅率高達1%。這些都是預防短期資金對一國經濟和金融沖擊的有效方法。
總結一下，我認為我國目前的匯率制度并不需要在根本上做大的變動，目前的匯率制度是基本適合我國國情和國內外形勢的。當然，這并不是說匯率制度不需要改革了，它當然需要改革，但是我認為，如果要改成完全清潔的浮動匯率制度，而且在短期內完成改革，這是不現實的。這是我國和別的國家一個很大的區別。匯率是一個非常重要的指標，對經濟和社會的影響都很大，難道我們就可以一放了之，完全“清潔浮動”？這顯然是不可取的。
